2026年第1四半期は、米国の大手テック企業による記録的な利益数字で幕を閉じた。しかし市場の楽観的な見方の裏には、多くの矛盾をはらんだ財務の実態がある。年初のわずか3か月で、4大テックコングロマリットはAIインフラ構築のために計1,306億5,000万ドルの設備投資（CapEx）を費やした。

その巨大な投資の波の中でも、財務報告書は依然として力強い利益成長を示している。Alphabetは大幅な増益を発表し、Amazonは史上最高水準の四半期業績を更新し続け、市場はAIがテック業界の次の大きな成長サイクルを切り開くと期待し続けている。しかしインフラ構築コストが膨らみ続ける中、これらの利益数字を本当に支えているものは何なのか？

これは、金融分析プラットフォームのBull Theoryが最近ソーシャルメディアで大きな議論を巻き起こした記事の中で提起した問いだ。Fortuneや独立系専門家による調査報告と組み合わせて、アナリストたちは、将来の2兆ドル規模のクラウド収益エコシステムが、Big Tech自身が作り出した巧妙な会計ループによって形成されている可能性があると論じている。

クラウド収益ループはどのように機能しているか

アナリストの懐疑的な主張の核心は、Big TechがAIスタートアップとの財務関係をどのように構築しているかにある。MicrosoftやAmazon、AlphabetがOpenAIやAnthropicに数十億ドルを投資する際、その投資の相当部分は通常の現金ではなく、クラウドクレジットや計算インフラの利用コミットメントという形で存在する。

ProMarketが引用したFTCの報告書によると、AIスタートアップはその後、投資元自身のインフラを使ってAIモデルのトレーニングと運用を行う。この支出がBig Techのクラウド収益として計上される。これが、AIインフラプロバイダーとAIスタートアップの間の財務関係の緊密化に、多くのアナリストが注目し始めた理由でもある。

アナリストの試算によると、OpenAIの年間クラウド利用料はすでに約600億ドルに達しており、同社の現在の収益を大幅に上回っている。一方、FTC報告書から集計されたデータによると、Anthropicは2025年の最初の9か月間だけでAmazon Web Servicesに約26億6,000万ドルを支出していた。Bull Theoryの計算では、この金額は同スタートアップが同期間に生み出した収益の100%に相当する。

上のグラフは、大手クラウドコンピューティング企業のAIウェーブへの依存度が高まっていることを示している。The Informationのデータによると、OpenAIとAnthropicだけで現在、Microsoft、Oracle、Google、Amazonなどのクラウドプロバイダーの将来の収益バックログの非常に大きな割合を占めている。

MicrosoftとOracleにとって、このバックログの半分以上はAIへの支出コミットメントから直接来ているとされる。これはAIスタートアップの巨大なインフラ消費規模を反映しているが、同時に現在のクラウド成長が以前のような多様な企業顧客基盤ではなく、一握りの「AIホエール」に過度に依存しているという懸念も高めている。

このモデルは、Global CrossingやQwest Communicationsなどの通信会社がインフラのスワップ取引で収益を計上していた2000年代初頭のドットコム時代を連想させる。ただし、ドットコム時代の多くの物議を醸した取引とは異なり、現在のAI関連の取り決めは完全に合法であり、現行の会計基準に準拠している。

AIスタートアップがBig Techの収益と利益の両方を生み出すとき

クラウド収益がこのループの第一層だとすれば、より重要な層はBig TechがAI投資から利益をどのように認識するかにある。

現行の米国会計基準ASU 2016-01の下では、企業は株式投資の価値を最新の市場評価額に基づいて定期的に更新しなければならない。つまり、AnthropicやOpenAIが新たな資金調達ラウンドでより高い評価額を得た場合、AmazonやAlphabetのような株式を保有している企業はその増加分を未実現利益として計上できる。

金融界が注目しているのは、同じ投資が今や二つの並行した効果を生み出せるという点だ。AIスタートアップはクラウドインフラを使ってBig Techの収益を生み出し、一方でスタートアップの評価額の上昇がBig Techに追加の会計上の利益をもたらす。

Fortuneはコロンビア・ビジネス・スクールで教鞭をとっていた税務・会計の専門家ロバート・ウィレンス氏の言葉を引用し、スタートアップが新たな評価額で資金調達した際に投資価値を更新することは会社に義務付けられているため、この会計処理自体は異常なものではないと述べている。ただし同氏によれば、市場の注目を集めているのは、AIスタートアップの評価額が形成される仕組みそのものにある。

Appleのような上場企業では、株式価値は毎日何百万もの投資家が売買に参加するオープンマーケットによって決定される。しかしAnthropicのような非公開スタートアップの場合、評価額は主に少数の戦略的投資家による資金調達ラウンドを通じて設定される。その中でもAmazonとAlphabetが最も重要な当事者だ。

ウィレンス氏によれば、Big TechがAIスタートアップへの追加投資やインフラコミットメントの拡大を続けることは、自分たちが保有する資産の価値を強化することにもつながる。評価額が上がれば、その差額が引き続き会計上の利益として計上される。

2026年第1四半期の財務報告書こそが、この議論に注目を集めたものだ。Alphabetの財務報告書では、同社が非公開企業への株式投資の再評価から約287億ドルの利益を計上しており、その大部分がAnthropicに関連している。この数字は、Alphabetが同四半期に発表した記録的な総利益626億ドルの約半分を占める。

Amazonも同様の利益を開示した。四半期財務報告書で、純利益にはAnthropicへの投資から生じた約168億ドルの税引前利益が含まれており、これは四半期の税引前利益総額の半分以上に相当すると述べた。

Fortuneの取材に対しAmazonは、この価値増加はAnthropicのシリーズGファンディングラウンドと一部の優先株への転換によるものだと説明した。また同社は、Anthropicへの80億ドルの投資が現在700億ドル以上の評価額となっていることを明らかにしつつ、この投資は両社間の商業関係とは別個のものだと強調した。

一方、実際のキャッシュフローへの影響は依然として顕著だ。記録的な利益を報告しているにもかかわらず、同期間のAmazonのフリーキャッシュフローは、データセンターとAIインフラの拡張に440億ドル以上の現金を支出したため大幅に減少した。これは、運営コストとインフラ投資を差し引いた後に企業に実際に残る現金量を示す指標だ。

まさにこの構造が、多くのアナリストに懸念を抱かせ始めている。

AIスタートアップの評価額が上昇し続ける中、Big Techは追加の未実現利益を計上し、株式市場での成長期待を強化し続けることができる。これはまた、インデックスファンドや年金基金への連鎖反応も引き起こす。テック企業の時価総額が増加し続けると、S&P 500などの指数における比重も大きくなる。ETF、インデックスファンド、そして多くの401(k)退職年金ファンドは、それによって自動的にテック株へのアロケーションを増やすことになる。

これが、AIはもはや単なるテクノロジー競争ではなく、投資・クラウド収益・会計利益・株価が互いに影響し合う金融構造でもあると多くの人が考える理由だ。AIスタートアップの成長が鈍化したり投資資金が減少したりすれば、現在帳簿上にある未実現利益も急速に逆転する可能性がある。

それがまた、AIはもはや単なるテクノロジー競争ではなく、「左ポケットから取り出して右ポケットへ」という現代版の物語——Big Techが投資し、自らのために収益と利益を生み出す規模がウォール街全体を動かすほどになっている——だと考える人が増えている理由でもある。

「AIバブル」を信じない人も少なくない

Bull Theoryが指摘した財務構造が議論を呼んでいる一方で、市場には反論も少なくない。明確なビジネスモデルを持たなかった多くのドットコム時代のインターネット企業とは異なり、現在のAIプラットフォームは実際の製品と実際の収益を生み出している。

OpenAIやAnthropicのAPIはすでに多数の有料エンタープライズ顧客を獲得しており、AIチャットボットは一般ユーザーにとっても徐々に主流ツールになりつつある。これはAIが純粋に財務的な期待やスタートアップの評価額の上だけに存在するものではないことを示している。

さらに多くの投資家は、Big TechによるAIインフラへの積極的な投資は言語モデルのみを対象としたものではないと主張する。Amazon、Microsoft、Alphabetのデータセンターシステムは現在、グローバルインターネットの大部分を運用しつつ、AI分野以外の何百万もの企業にもサービスを提供している。この投資の波はまた、GPU、HBMメモリからエネルギー、冷却システム、データセンター建設に至るまで、テクノロジーサプライチェーン全体の強力な成長を牽引している。

MetaやAlphabetのような莫大なキャッシュフローを持つ企業にとって、AIは現在、次のテクノロジーサイクルにおけるポジションを守るための長期投資と見なされている。短期的にはAIの商業的有効性がいまだ疑問視されているものの、多くの投資家はBig Techが今後数年間にわたってインフラ拡張のペースを維持するだけの十分なリソースを持っていると考えている。

AIブームは新たな革命になるのか、それとも新たなバブルになるのか？

AIがテクノロジー業界に実質的な変化をもたらしていることは明らかだが、金融市場がこのレースをどのように評価しているかもまた、多くの議論を呼んでいる。Bull Theoryの分析とFortune・ProMarketの調査記事は、AI投資・クラウド収益・Big Techの会計利益の間の緊密化するつながりを明らかにした。

しかしそれは、現在のAIブーム全体が「フェイク収益」であることを確認するものではない。最大の問題は、インフラ投資のペースがAI業界の商業化能力を大幅に上回るスピードで拡大しているということだ。実際の収益が引き続き力強く成長すれば、現在の投資は新たなテクノロジープラットフォームへの必要な準備と見なされるかもしれない。しかし成長が鈍化すれば、現在Big Tech株の評価額に織り込まれている期待も大きな圧力にさらされる可能性がある。

それが、規制当局や投資家に対し、Big TechがAI投資から利益をどのように認識しているかをより厳しく精査し、コアとなる事業運営の成長とスタートアップ評価額からの未実現利益を明確に区別するよう求める専門家が増えている理由だ。